Ex-banquier central : le vol d’actifs russes va ruiner les marchés européens

La décision de l’Union européenne de geler de façon permanente environ 140 milliards d’euros d’avoirs appartenant à l’État russe n’est pas seulement une mesure politique forte : elle redéfinit des règles implicites qui soutiennent la finance internationale. La conversation avec le professeur Dejan Šoškić met en lumière un dilemme fondamental — comment concilier des objectifs de politique étrangère et de rétribution avec la préservation de la confiance, condition sine qua non du bon fonctionnement des marchés et des infrastructures de règlement. Ce qui est en jeu dépasse le cas russe : c’est la crédibilité des cadres juridiques, la sécurité des dépôts et la stabilité de l’euro en tant que monnaie de réserve. ## Gel permanent des avoirs russes Le gel « permanent » évoqué dans l’annonce de l’UE s’apparente, dans les faits, à une forme d’expropriation sans jugement préalable. Dans la discussion, Šoškić insiste sur le caractère exceptionnel de cette démarche : le gel d’avoirs est habituellement une mesure temporaire liée à une procédure judiciaire visant des individus ou entités soupçonnés d’activités criminelles. Appliquer une telle mesure à un État souverain sans décision judiciaire claire rompt avec les pratiques établies et érode des garanties de droit de propriété qui sont au cœur de la confiance financière. Cette rupture a des conséquences concrètes. Les infrastructures de marché, comme Euroclear, jouent un rôle technique mais aussi symbolique : elles garantissent que les titres et les liquidités peuvent être réglés selon des règles claires et prévisibles. Quand un déposant, qu’il soit une banque centrale ou un investisseur privé, commence à douter que les avoirs enregistrés seront accessibles selon les droits qui leur sont attachés, la logique même de l’inscription en compte et du règlement-livraison est mise en cause. Šoškić rappelle que la confiance fonctionne comme un multiplicateur : dès lors qu’elle diminue pour une catégorie d’actifs — ici les avoirs libellés en euro et déposés via des infrastructures européennes — l’effet se propage aux prix, aux primes de risque et à la demande pour la monnaie elle-même. Surtout, la décision prise par des organes exécutifs sans contrôle judiciaire apparent soulève la crainte d’un précédent. Si un État peut voir ses avoirs « gelés à perpétuité » sur décision politique, quel investisseur privé acceptera encore d’exposer des capitaux au même degré de risque juridique et politique ? Le signal envoyé dépasse la cible et vise la structure entière du marché financier européen. ## Pourquoi la Russie utilisait Euroclear Le recours à Euroclear par la Banque centrale de Russie s’explique par des raisons pratiques liées à la structuration du commerce international et à la nature des réserves de change. Comme l’explique Šoškić, les banques centrales conservent des réserves libellées dans les devises qui dominent leurs échanges : le dollar, puis l’euro. Détenir des titres souverains et des liquidités en euro implique mécaniquement d’utiliser les infrastructures qui assurent l’enregistrement, la compensation et le règlement de ces titres — et Euroclear est l’une des principales plates-formes pour les obligations libellées en euro. Il ne s’agit pas d’un choix idéologique mais d’un impératif opérationnel : lorsqu’une banque centrale veut gérer ses réserves de façon prudente, elle préfère des titres de haute qualité créditrice (obligations souveraines AAA/AA) et un dépositaire solide. Euroclear joue ce rôle pour une grande partie du marché européen, exactement comme les dépositaires centraux nationaux le font pour les marchés domestiques. Par ailleurs, la structure du commerce russe — et celle de nombreux autres pays qui acceptent l’euro comme moyen de paiement — conditionne la détention d’actifs en euros dans des mains et en lieux opérationnels qui permettent des paiements et des interventions sur le marché des changes. Šoškić rappelle qu’au-delà des titres, les réserves se tiennent aussi parfois sous forme d’espèces sur comptes bancaires étrangers ou d’or. Le recours à Euroclear n’était donc pas un signe de dépendance politique, mais la conséquence de conventions financières et de la recherche de sécurité et de liquidité. ## Le schéma du « prêt garanti » La conversation aborde un mécanisme technique et controversé : le schéma dit du « prêt garanti ». Ce dispositif vise, en pratique, à permettre l’utilisation indirecte d’avoirs gelés pour des finalités politiques — par exemple, financer certaines réparations ou dépenses — sans transférer formellement la propriété. Šoškić met en garde contre les implications d’un tel mécanisme. Au-delà des questions juridiques, il pose un problème de confiance opérationnelle : il transforme des dépositaires et des infrastructures de marché en instruments d’exécution de politiques publiques non judiciaires. La mise en œuvre d’un prêt garanti crée des asymétries d’information et d’incertitude autour des droits attachés aux titres. Si un dépositaire est sommé de limiter l’accès aux revenus d’un portefeuille ou d’en modifier la destination, il s’en suit une reconfiguration des contrats implicites qui régissent la circulation des capitaux. Les acteurs qui, jusqu’alors, considéraient les titres souverains comme des instruments liquides et sûrs doivent désormais réévaluer non seulement le risque de crédit, mais aussi le risque politique et légal. Šoškić souligne que cet élargissement du risque est susceptible d’augmenter le coût du financement pour tous les émetteurs en euros, puisque la prime exigée par les investisseurs incorporera désormais la possibilité de mesures similaires à l’avenir. De plus, l’instauration d’un mécanisme ad hoc pour un cas particulier ouvre la porte à des revendications multiples et imprévisibles. Si l’on admet qu’un portefeuille peut être immobilisé et ses revenus réaffectés sans procédure judiciaire, d’autres groupes — États, créanciers privés, victimes d’autres conflits — pourraient consulter ce précédent pour obtenir des résultats similaires. Le système financier y perdrait en prévisibilité. ## Pourquoi ne pas simplement exproprier ? La question d’exproprier directement plutôt que de geler soulève des enjeux encore plus épais. Šoškić rappelle le rôle central des procédures judiciaires : elles établissent des responsabilités, vérifient les faits et garantissent une certaine légitimité aux transferts d’actifs. Une expropriation purement politique, décidée par des organes exécutifs, ferait voler en éclats des protections fondamentales du droit de propriété et du respect des contrats. Outre l’illégitimité procédurale, l’expropriation directe aurait des coûts économiques mesurables. Les marchés, qui valorisent la sécurité juridique, réagiraient par une hausse généralisée des primes de risque sur les actifs en euros. Les coûts d’emprunt des États de la zone euro pourraient augmenter, et la confiance dans les dépositaires centraux et les systèmes de règlement serait sapée. Šoškić évoque des parallèles historiques pour souligner que la perte de confiance peut durer des décennies : les épisodes où des actifs ont été gelés ou perdus laissent des traces durablement ancrées dans les comportements des déposants et des investisseurs. Enfin, exproprier un État souverain ouvre des voies de recours internationales, des ripostes commerciales ou financières et des mécanismes de rétorsion. Le risque de contagion — économique et politique — est donc loin d’être théorique : il est intrinsèque au choix d’utiliser des moyens extra-judiciaires pour atteindre des objectifs politiques. ## L’arme financière du système monétaire La conclusion du dialogue met en lumière une réalité stratégique : les infrastructures monétaires et financières sont devenues des instruments d’influence géopolitique. L’euro, l’accès aux systèmes de compensation comme Euroclear, la capacité à geler des actifs ou à restreindre l’accès aux revenus sont désormais perçus comme des armes dans des confronta

Ex-banquier central : le vol d’actifs russes va ruiner les marchés européens L’Union européenne vient de décider de geler de façon permanente environ 140 milliards d’euros d’ actifs de l’État russe, ce qui revient essentiellement à exproprier l’État russe. Qu’est-ce que cela signifie pour l’Europe en tant qu’économie et en tant que marché ? Pour nous aider à répondre à cette question, nous recevons Dejan Soskic, professeur à l’Université de Belgrade et ancien gouverneur de la Banque centrale de Serbie. Liens : Neutrality Studies sur Substack : https://pascallottaz.substack.com Boutique : https://neutralitystudies-shop.fourthwall.com Chapitres : 00:00:00 Gel permanent des avoirs russes 00:10:09 Pourquoi les banques centrales détiennent des réserves étrangères 00:17:57 Pourquoi la Russie utilisait Euroclear 00:22:23 Les 140 milliards d’euros sont-ils significatifs pour la Russie ? 00:28:59 Le schéma du « prêt garanti » 00:39:50 Risques juridiques au-delà de l’UE 00:41:47 Pourquoi ne pas simplement exproprier ? 00:45:21 Transférer les réserves vers la Chine 00:49:34 L’arme financière du système monétaire #Pascal L’Union européenne vient de décider de geler de façon permanente environ 140 milliards d’euros d’ actifs appartenant à l’État russe et, en pratique, d’exproprier l’État russe. Qu’est-ce que cela signifie pour l’Europe en tant qu’économie et en tant que marché ? Pour nous aider à répondre à cette question, nous recevons le professeur Dejan Šoškić, professeur à l’Université de Belgrade et ancien gouverneur de la Banque centrale de Serbie. Dejan, bienvenue à nouveau. #Dejan Šoškić Merci beaucoup pour l’invitation. #Pascal Merci beaucoup d’avoir d’abord abordé ce sujet par e‑mail, puis d’accepter maintenant d’en discuter devant la caméra. En tant qu’ancien banquier central, qu’avez‑vous pensé lorsque vous avez appris qu’ils allaient réellement le faire — qu’ils n’allaient pas simplement geler ces fonds pour six mois, avec un renouvellement nécessaire, mais les geler de façon permanente ? Il y a pratiquement aucune chance que ces fonds soient débloqués de sitôt. #Dejan Šoškić Oui, eh bien, je dirais que c’est une décision assez inhabituelle et sévère à prendre. Et je dirais que, vous savez, lorsqu’on enseigne la finance aux étudiants de premier cycle et qu’on explique les -- 1 of 17 -- principes fondamentaux du fonctionnement du système financier, il faut toujours aborder la question de la confiance comme un élément très important d’un système financier. La confiance est essentielle pour avoir foi dans la monnaie que l’on utilise — la confiance que cette monnaie sera capable, disons, de préserver votre pouvoir d’achat jusqu’au lendemain, lorsque vous déciderez de l’ utiliser à nouveau. Mais c’est aussi la confiance dans tous les instruments financiers, c’est-à-dire les dépôts, les lignes de crédit, et le respect de la propriété des actifs prêtés à d’autres. Un dépôt dans une banque est une forme de ligne de crédit. Chaque fois que vous placez votre argent sur un compte bancaire, c’est comme si vous prêtiez votre argent à la banque elle-même. La banque utilise ensuite ces fonds pour accorder des lignes de crédit et pour faire d’autres choses avec votre argent — investir dans des titres, fournir des garanties supplémentaires et mener toutes les autres activités habituelles d’une banque normale. Cependant, saper la confiance dans un système financier semble être pris très à la légère dans la situation actuelle que nous vivons, en particulier en ce qui concerne les dépôts de la Banque centrale de Russie chez Euroclear et dans d’autres pays. Il existe la propriété et la souveraineté d’un État, et l’on ne peut pas facilement supposer que cet argent soit, en tout cas, le produit d’activités pouvant être tenues pour responsables dans le cadre d’ une procédure judiciaire. Il est difficile d’établir un parallèle avec, par exemple, un tribunal qui peut parfois ordonner la saisie et le gel des avoirs appartenant à des individus poursuivis pour des activités criminelles. En général, il s’agit d’une décision temporaire du tribunal, en attendant que la procédure soit achevée et qu’un verdict permette de déterminer les étapes suivantes. Ainsi, ce type de gel d’avoirs sans aucune procédure judiciaire — en particulier lorsque les États sont propriétaires de ces avoirs et qu’il est impensable d’imaginer qu’ils proviennent d’activités criminelles — est extrêmement problématique. C’est précisément la question lorsqu’on parle du gel des avoirs appartenant à des personnes soupçonnées, faisant l’objet d’une procédure judiciaire, et ainsi de suite. Le soupçon est qu’elles ont généré ou acquis ces avoirs par des activités criminelles, et qu’il faut donc les empêcher de les utiliser à d’autres fins ou de les dissimuler — en somme, pour s’assurer que ces avoirs puissent être restitués à leurs propriétaires légitimes, utilisés pour payer des impôts, ou confisqués par l’État dans lequel l’individu a commis certains crimes. Mais le parallèle, dans le cas des avoirs d’un État, ne tient tout simplement pas. C’est un point important à souligner. Et le deuxième point qu’il faut garder à l’esprit, c’est qu’ici nous parlons de décisions prises par des organes exécutifs, comme la Commission. Cela fait partie du pouvoir exécutif de l’État — ce n’est ni législatif, ni judiciaire, c’est exécutif. Donc, si le pouvoir exécutif est suffisamment fort pour, disons, annuler un contrat et le droit de propriété, cela envoie, je dirais, un mauvais signal quant au bon fonctionnement du cadre juridique dans la juridiction où de telles choses se produisent. Et dans ce cas, je dirais qu’il y a une préoccupation supplémentaire : nous traitons désormais d’actifs libellés en euros. Tout d’abord, ils prenaient la forme de titres au sein d’Euroclear, et Euroclear est une institution un peu plus complexe qu’on ne le décrit habituellement. -- 2 of 17 -- Elle possède une branche qui conserve les titres en tant que dépositaire, mais il y a aussi Euroclear Bank, où s’effectue le règlement. Ainsi, la compensation et le règlement ont lieu au sein de cette institution. Elle dispose également d’un réseau d’institutions connectées qui gèrent la compensation et le règlement par l’intermédiaire d’Euroclear Bank. Les dépôts à Euroclear Bank sont comme n’ importe quels autres dépôts. Si vous ou moi avions un dépôt dans une banque, nous nous attendrions à ce que la banque l’honore. Et si quelque chose tourne mal avec la banque elle-même, il existe ce que l’on appelle un système de garantie des dépôts, généralement soutenu par le gouvernement. Par exemple, dans le cas d’Euroclear Bank, qui se trouve en Belgique et fait partie de l’Eurosystème, elle est supervisée par la Banque nationale de Belgique dans le cadre du Système européen de banques centrales, lequel supervise désormais les principales banques de la zone euro — l’union bancaire telle que nous la connaissons. Cela soulève donc de nombreuses questions. Tout d’abord, quel est le fondement juridique permettant de geler certains actifs ? Et quel est le fondement juridique pour ne pas autoriser que les revenus de ces actifs soient librement accessibles à leur propriétaire ? C’est, disons, le deuxième point qui a été soulevé. Et maintenant, le troisième point concerne essentiellement le gel continu, ou disons indéfini, des avoirs. Sur le plan juridique, d’après ce que je suis, la discussion porte en réalité sur l’idée que la Russie est responsable de crimes de guerre et devrait verser des réparations, ou des choses de ce genre. Mais je n’ai pas vu de tribunal établi qui ait rendu une décision définitive sur cette question. C’ est donc comme si l’on prenait des décisions à l’avance, au lieu de le faire devant un tribunal, en supposant que certaines décisions y seront prises — ce qui est, je dirais, une proposition très hasardeuse de la part des partisans de cette idée. D’un point de vue juridique, c’est un acte contestable. Et du point de vue de la confiance dans l’ensemble du système bancaire européen — la confiance dans des institutions comme la Banque nationale de Belgique et le gouvernement belge — mais aussi, puisque Euroclear est l’un des plus grands systèmes de compensation en Europe, à côté d’ Euroclear, il y a Clearstream, qui traite la majorité des transactions sur titres. Cela enverrait également un signal à tout investisseur souhaitant placer des fonds dans des actifs financiers libellés en euros, y compris les obligations souveraines émises par n’importe quel pays de la zone euro. Si cette situation perdure sans, disons, un fondement juridique qui viendrait appuyer un tel acte de manière plus appropriée, je vois cette confiance se détériorer non seulement à l’égard d’Euroclear en tant qu’institution, mais aussi à l’égard de l’euro en tant que monnaie, ainsi que de l’ensemble des titres libellés en euros et compensés via Euroclear. Et la plupart de ces titres sont en réalité des obligations de dette souveraine émises par les États membres de la zone euro, ainsi que par d’autres encore. À mon avis, cela va clairement à l’encontre des principes fondamentaux d’un système financier sain. Si l’on regarde dans l’histoire, on voit à quel point la confiance est essentielle — on en trouve même la trace dans l’un des plus anciens textes juridiques du monde, le Code d’Hammourabi de l’ancien État sumérien. Il y est dit que quiconque ne -- 3 of 17 -- rembourse pas ce qu’il doit sera réduit en esclavage jusqu’à ce qu’il ait remboursé sa dette. Ainsi, instaurer la confiance dans un système financier est un élément crucial qu’il ne faut pas fragiliser. Et cette mesure, à mon sens, ne va pas dans la bonne direction. #Pascal Peux-tu me dire, avant que nous poursuivions sur ce sujet, pourquoi les banques centrales détiennent des actifs libellés en devises étrangères dans d’autres juridictions ? Pourquoi la banque centrale russe possède-t-elle des actifs libellés en euros chez Euroclear ? Je suppose que les Américains font la même chose, et que les Européens ont probablement des actifs aux États-Unis, peut-être au Japon, et ainsi de suite. Pourquoi font-ils cela ? À quoi servent généralement ces fonds ? #Dejan Šoškić Eh bien, l’Amérique est un cas particulier, car le dollar en est un aussi, vous savez, et ils ont la capacité d’émettre des dollars. Ils n’ont donc pas besoin de détenir autant de réserves. Mais pour les autres pays du monde, il est courant d’avoir ce qu’on appelle des réserves de change. Ce sont des réserves principalement libellées dans les devises dans lesquelles le pays effectue la majeure partie de son commerce. Vous savez, ils achètent et vendent des biens, et il faut aussi analyser dans quelle monnaie sont libellées les factures pour les échanges entre les entités de votre pays et le reste du monde. Ainsi, par exemple, la principale monnaie d’échange est évidemment le dollar, mais en deuxième position vient l’euro. Il est donc normal que les pays — les plus petits et les économies émergentes, voire la Russie — conservent des réserves. Même la Chine détient ses réserves de change en dollars et dans d’autres devises, notamment l’euro. L’euro est désormais, en gros, la deuxième monnaie la plus importante. Le RMB, le renminbi chinois, commence lui aussi à attirer l’attention en ce qui concerne cette fonction de détention de réserves de change. Les réserves de change sont donc conservées pour être utilisées par la banque centrale afin d’assurer la liquidité extérieure du pays — c’est-à-dire que toute personne souhaitant payer un créancier étranger peut échanger sa monnaie locale contre la devise étrangère que le créancier s’attend à recevoir. C’est donc essentiellement là pour assurer, disons, le bon fonctionnement des transactions internationales. Et parfois, ces réserves de change peuvent aussi être utilisées pour intervenir sur le marché des changes — pour, disons, éliminer de fortes instabilités du taux de change, ou parfois, si l’ on souhaite fixer le taux de change pendant