Ex-Zentralbanker: Russischer Vermoraub ruiniert EU-Märkte

## Warum Zentralbanken Devisenreserven halten Devisenreserven sind keine luxuriöse Anhäufung von Fremdwährungen, sondern ein funktionales Instrument zur Sicherung wirtschaftlicher Handlungsfähigkeit und zur Stabilität einer Währung. Im Gespräch wurde wiederholt betont, dass Zentralbanken Gelder in den Währungen ihrer wichtigsten Handelspartner halten: vor allem US-Dollar und Euro, zunehmend auch Renminbi sowie Gold als Absicherungsinstrument. Zweck dieser Bestände ist zweifach: Erstens, internationale Verpflichtungen erfüllen — also Zahlungen an ausländische Gläubiger, Importeure oder internationale Institutionen leisten — und zweitens, Wechselkurse und Finanzmärkte stabilisieren. Zentralbanken verwenden Reserven, um bei scharfen Kursschwankungen am Devisenmarkt zu intervenieren oder um kurzfristige Liquidität bereitzustellen. Die historische Perspektive, die in der Diskussion aufkam, macht deutlich, warum Vertrauen zentral ist. Wenn Bürger und Märkte annehmen, dass eine Währung oder ein Zahlungssystem nicht zuverlässig ist, verlagert sich Nachfrage in sichere Fremdwährungen oder Sachwerte. Beispiele aus der jüngeren Geschichte, darunter Fälle von eingefrorenen Vermögenswerten in anderen Ländern, haben das Misstrauen gegenüber rein politischen Eingriffen in die Eigentumsrechte verstärkt. Für Zentralbanken ist deshalb nicht nur die Höhe der Reserven entscheidend, sondern auch die Frage, in welchen Rechtsräumen und in welcher Form diese Reserven gehalten werden. ## Warum Russland Euroclear nutzte Die Platzierung russischer Euro-Reserven bei Euroclear war nicht willkürlich: Euroclear ist eine zentrale Verwahr- und Abwicklungsstelle für auf Euro lautende Wertpapiere. Für Länder, die viel in Euro handeln oder Rechnungen in Euro stellen, ergibt es Sinn, die entsprechenden Reserven dort zu halten, wo die Abwicklung und Registrierung von Forderungen effizient und standardisiert abläuft. Im Gespräch wurde klargestellt, dass Zentralbanken typischerweise zwei Kontokomponenten haben: ein Verwahrkonto, auf dem Wertpapierbesitz verzeichnet ist, und ein Abwicklungskonto bei einer Bank wie der Euroclear Bank. Euroclear erfüllt damit ähnliche Funktionen wie nationale zentrale Wertpapierverwahrer — nur eben in einer internationalen Dimension. Für Zentralbanken ist diese Infrastruktur wichtig, um liquide, hochwertige Staatsanleihen und andere erstklassige Papiere zu halten, deren Fälligkeiten und Kuponzahlungen in klaren, internationalen Prozessen gemanagt werden. Dass Russland einen nennenswerten Bestand bei Euroclear hinterlegt hatte, folgte also rationalen Erwägungen des Handelsbilanzbedarfs und von Effizienzüberlegungen in der Verwaltung von Reserven. ## Sind 140 Milliarden Euro für Russland bedeutend? 00:28:49 Das „besicherte Kredit“-Schema Die Zahl von rund 140 Milliarden Euro klingt auf den ersten Blick enorm — und ist es auch. Aber ihre konkrete Bedeutung hängt vom Kontext: Staatsverschuldung, verfügbare Devisenreserven, laufende Finanzierungslasten und die strategische Flexibilität des betroffenen Landes. In der Debatte wurde hervorgehoben, dass solche eingefrorenen Beträge nicht nur unmittelbare Liquiditätswirkungen haben, sondern auch signalpolitische Effekte entfalten: Vertrauen in die eigene Währung, Kreditkosten und das Interesse externer Investoren können leiden. Ein weiterer, technischer Aspekt, der angesprochen wurde, ist das sogenannte „besicherte Kredit“-Schema. Hierbei kann es sich um Konstruktionen handeln, bei denen eingefrorene Wertpapiere oder Gelder formal als Sicherheiten oder als unter besonderen Bedingungen nutzbare Mittel behandelt werden. Solche Arrangements versuchen, politische Zielsetzungen mit marktmechanischen Lösungen zu verbinden — etwa indem Einnahmen oder Zinszahlungen zweckgebunden bleiben, während die Verfügbarkeit der Hauptsumme eingeschränkt ist. Die Diskussion machte deutlich, dass solche Konstrukte rechtlich und ökonomisch komplex sind und oft neue Unsicherheiten erzeugen, weil sie von kurzfristigen politischen Entscheidungen abhängen. ## Rechtliche Risiken außerhalb der EU Ein zentraler Punkt der Unterhaltung drehte sich um die Rechtslage: Welche Risiken entstehen, wenn Vermögenswerte in Rechtsräumen verwahrt werden, die politischen Eingriffen unterliegen? Wenn Exekutivorgane ohne ein gerichtliches Urteil Vermögensrechte aussetzen können, sendet das ein Signal an internationale Investoren und Zentralbanken. Vertrauen in das Rechtssystem ist ein Grundpfeiler der funktionierenden Kapitalmärkte; wenn dieser Grundpfeiler als volatil wahrgenommen wird, wird die Risikoprämie für Anlagen in dieser Währung oder in diesen Märkten tendenziell steigen. Die Diskussion unterstrich, dass ein Unterschied besteht zwischen der Einziehung von Vermögen krimineller Akteure im Rahmen gerichtlicher Verfahren und der pauschalen Blockade souveräner Reserven durch politische Entscheidung. Letzteres führt zu Internationalisierungsdilemmata: Staaten könnten versuchen, Reserven in anderen Jurisdiktionen zu parken; private Investoren überdenken ihre Allokationsentscheidungen; und die Auflagen zur Einlagensicherung sowie zur Treuepflicht staatlicher und privater Verwahrstellen geraten in den Fokus. Selbst wenn einzelne Maßnahmen als begründet erscheinen mögen, bleibt ihre Übertragbarkeit auf andere Fälle eine Gefahrenquelle für das Vertrauen in globale Finanzinfrastrukturen. ## Warum nicht einfach enteignen? Die Frage, ob man Vermögenswerte „einfach enteignen“ könne, berührt politische wie rechtliche Grundsatzfragen. In der Diskussion wurde betont, dass Enteignung ohne rechtsstaatliche Verfahren hohe politische Kosten hat: Sie untergräbt die Verlässlichkeit vertraglicher Zusagen, verringert die Attraktivität des betroffenen Marktes und kann Vergeltungsmaßnahmen provozieren. Eigentumsschutz ist mehr als ein rechtliches Detail; er ist eine Säule, auf der Kreditmärkte, Währungssysteme und langfristige Investitionsentscheidungen ruhen. Darüber hinaus gibt es praktische Probleme: Wer soll enteignete Mittel verwalten? Nach welchen Prüfungen werden sie umgewidmet? Solche Entscheidungen erfordern Jurisdiktion und oft internationale Übereinkünfte, wenn es um Reparationen oder Zahlungen für Schäden geht. Im Gespräch wurde auch die Bedeutung eines unabhängigen Gerichtsverfahrens betont: Ohne ein Tribunal oder vergleichbares Verfahren, das Haftungsfragen und Verantwortlichkeiten klärt, bleiben exekutive Beschlüsse juristisch angreifbar und politisch umstritten. Kurz: Enteignung ist möglich, aber teuer — ökonomisch, rechtlich und reputationsmäßig. ## Verlagerung der Reserven nach China Die Erwägung, Reserven nach Osten zu verlagern, insbesondere nach China, ist in den letzten Jahren realistischer geworden. China bietet nicht nur einen großen Finanzmarkt, sondern baut auch Aktivposten in Renminbi aus, die für internationale Transaktionen zunehmend nutzbar sind. Im Gespräch wurde allerdings betont, dass eine solche Verlagerung nicht nur technische Fragen berührt, sondern auch geopolitische und vertrauensbasierte Aspekte: Ist die chinesische Rechts- und Finanzinfrastruktur für die spezifischen Schutzbedürfnisse souveräner Reserven ausreichend? Welche Handels- und Finanzabhängigkeiten würden dadurch verstärkt? Zudem ist Gold als Reservoir zunehmender Beliebtheit ein Faktor, der nicht unterschätzt werden sollte: Gold bietet die Eigenschaft, politisch unabhängig und physisch rückverfolgbar zu sein. Zentralbanken im Globalen Süden haben in den letzten Jahren verstärkt Gold angekauft, als Reaktion auf die Unsicherheit über die Verwahrungspolitik westlicher Institutionen. Eine Diversifikation der Reserven zu verfolgen — regional, in Währungen und in Assetklassen — ist daher eine rationale Antwort auf die Wahrnehmung politischer Risiken in bestimmten Verwahrungsjurisdiktionen. ## Die Instrumentalisierung des Finanzsystems Die wohl gravierendste Einsicht der Diskussion ist die wachsende Erkenntnis, dass Finanzinfrastrukturen selbst zu außenpolitischen Inst

Ex-Zentralbanker: Russischer Vermoraub ruiniert EU-Märkte Die Europäische Union hat gerade beschlossen, rund 140 Milliarden Euro an russischen Staatsvermögen dauerhaft einzufrieren und den russischen Staat im Grunde zu enteignen. Was bedeutet das für Europa als Wirtschaft und als Marktplatz? Um diese Frage zu erörtern, ist Dejan Soskic zu Gast, Professor an der Universität Belgrad und ehemaliger Gouverneur der serbischen Zentralbank. Links: Neutrality Studies Substack: https://pascallottaz.substack.com Goods Store: https://neutralitystudies-shop.fourthwall.com Zeitmarken: 00:00:00 Dauerhafte Einfrierung russischer Vermögenswerte 00:10:14 Warum Zentralbanken Devisenreserven halten 00:17:48 Warum Russland Euroclear nutzte 00:22:09 Sind 140 Milliarden Euro für Russland bedeutend? 00:28: 49 Das „besicherte Kredit“-Schema 00:40:01 Rechtliche Risiken außerhalb der EU 00:41:55 Warum nicht einfach enteignen? 00:45:26 Verlagerung der Reserven nach China 00:49:40 Die Instrumentalisierung des Finanzsystems #Pascal Die Europäische Union hat gerade beschlossen, rund 140 Milliarden Euro an russischen Staatsvermögen dauerhaft einzufrieren und den russischen Staat im Grunde zu enteignen. Was bedeutet das für Europa als Wirtschaft und als Markt? Um diese Frage zu erörtern, ist Prof. Dejan Šoškić bei uns, Professor an der Universität Belgrad und ehemaliger Gouverneur der Serbischen Zentralbank. Dejan, willkommen zurück. #Dejan Šoškić Vielen Dank für die Einladung. #Pascal Vielen Dank, dass Sie zunächst per E-Mail darüber gesprochen haben und nun bereit sind, das Thema vor der Kamera zu diskutieren. Als ehemaliger Zentralbanker – was dachten Sie, als Sie hörten, dass sie es tatsächlich umsetzen werden? Dass sie diese Gelder nicht nur für sechs Monate einfrieren, was regelmäßig verlängert werden müsste, sondern sie dauerhaft blockieren? Es gibt nahezu keine Chance, dass diese Gelder in absehbarer Zeit freigegeben werden. #Dejan Šoškić Ja, nun, das ist, würde ich sagen, eine ziemlich ungewöhnliche und harte Entscheidung. Und ich würde sagen, dass wir, wenn wir Finanzwesen für Studierende lehren und über die Grundlagen des -- 1 of 18 -- Finanzsystems sprechen, immer das Thema Vertrauen als einen sehr wichtigen Bestandteil eines Finanzsystems behandeln müssen. Vertrauen ist entscheidend, um Vertrauen in die Währung zu haben, die man benutzt – das Vertrauen, dass die Währung in der Lage sein wird, sagen wir, die eigene Kaufkraft bis zu dem nächsten Tag zu bewahren, an dem man sie wieder verwenden möchte. Aber auch Vertrauen in alle Finanzinstrumente, also Einlagen, Kreditlinien und die Achtung des Eigentums an Vermögenswerten, die an andere verliehen werden. Eine Einzahlung bei einer Bank ist eine Art Kreditlinie. Immer wenn du dein Geld auf ein Bankkonto einzahlst, ist es so, als würdest du dein Geld der Bank selbst leihen. Die Bank verwendet diese Mittel dann, um Kreditlinien zu vergeben und andere Dinge mit deinem Geld zu tun – in Wertpapiere zu investieren, zusätzliche Garantien bereitzustellen und alle anderen üblichen Tätigkeiten einer normalen Bank auszuführen. Allerdings scheint es, als würde das Untergraben des Vertrauens in ein Finanzsystem in der aktuellen Situation, in der wir leben, sehr leichtfertig behandelt werden, insbesondere im Hinblick auf die Einlagen der Zentralbank Russlands bei Euroclear und in anderen Ländern. Es gibt das souveräne Eigentum und den Besitz eines Staates, und man kann nicht ohne Weiteres annehmen, dass solches Geld in irgendeinem Fall das Ergebnis von, sagen wir, Aktivitäten ist, die im Rahmen eines Gerichtsverfahrens rechtlich zur Verantwortung gezogen werden könnten. Man kann hier nicht einfach Parallelen ziehen zu einem Gericht, das manchmal die Beschlagnahmung und das Einfrieren von Vermögenswerten anordnet, die Personen gehören, die wegen krimineller Aktivitäten verfolgt werden. Solche Maßnahmen erfolgen in der Regel als vorläufige Entscheidung des Gerichts, bis das gesamte Verfahren abgeschlossen ist und ein Urteil vorliegt, auf dessen Grundlage weitere Schritte unternommen werden können. Daher ist diese Art des Einfrierens von Vermögenswerten ohne ein gerichtliches Verfahren – insbesondere in Fällen, in denen Staaten Eigentümer dieser Vermögenswerte sind und man sich nicht vorstellen kann, dass sie aus kriminellen Aktivitäten stammen – äußerst problematisch. Darum geht es, wenn wir über das Einfrieren von Vermögenswerten sprechen, die verdächtigen Personen gehören, die sich in einem Gerichtsverfahren befinden und so weiter. Der Verdacht besteht darin, dass sie diese Vermögenswerte durch kriminelle Aktivitäten erworben oder erlangt haben, und daher sollte ihnen untersagt werden, sie für andere Zwecke zu verwenden oder zu verstecken – im Grunde, um sicherzustellen, dass diese Vermögenswerte an ihre rechtmäßigen Eigentümer zurückgegeben, zur Zahlung von Steuern verwendet oder vom Staat eingezogen werden können, in dem die betreffende Person bestimmte Straftaten begangen hat. Aber die Parallele im Fall von staatlichen Vermögenswerten besteht einfach nicht. Das ist ein wichtiger Punkt, den man hervorheben sollte. Und der zweite Punkt, den wir im Hinterkopf behalten müssen, ist, dass wir hier über Entscheidungen sprechen, die von Exekutivorganen wie der Kommission getroffen werden. Sie ist Teil der Exekutive der Staatsgewalt – sie ist weder gesetzgebend noch rechtsprechend, sondern exekutiv. Wenn also die Exekutive stark genug ist, um, sagen wir, einen Vertrag und das -- 2 of 18 -- Eigentumsrecht außer Kraft zu setzen, dann sendet das, würde ich sagen, ein schlechtes Signal für das allgemeine Funktionieren des rechtlichen Rahmens in der Gerichtsbarkeit, in der solche Dinge vorkommen. Und in diesem Fall, würde ich sagen, gibt es eine zusätzliche Sorge: Wir haben es jetzt mit Vermögenswerten in Euro zu tun. Zunächst einmal lagen sie in Form von Wertpapieren bei Euroclear, und Euroclear ist als Institution etwas komplexer, als es üblicherweise dargestellt wird. Es gibt eine Abteilung, die Wertpapiere als Depot verwahrt, aber es gibt auch die Euroclear Bank, in der die Abwicklung stattfindet. Somit erfolgen Clearing und Abwicklung innerhalb dieser Institution. Außerdem verfügt sie über ein Netzwerk verbundener Institute, die das Clearing und die Abwicklung über die Euroclear Bank abwickeln. Einlagen bei der Euroclear Bank sind wie jede andere Einlage. Wenn du oder ich eine Einlage bei einer Bank hätten, würden wir erwarten, dass die Bank sie einlöst. Und wenn mit der Bank selbst etwas schiefläuft, gibt es das, was man eine Einlagensicherung nennt, die in der Regel von der Regierung gestützt wird. Zum Beispiel im Fall der Euroclear Bank, die sich in Belgien befindet und Teil des Eurosystems ist. Sie wird von der Belgischen Nationalbank beaufsichtigt, als Teil des Europäischen Systems der Zentralbanken, das nun die großen Banken innerhalb der Eurozone überwacht – also der Bankenunion, wie wir sie kennen. Hier können viele Fragen aufgeworfen werden. Zunächst einmal: Was ist die rechtliche Grundlage, um bestimmte Vermögenswerte einzufrieren? Und was ist die rechtliche Grundlage dafür, dass die Erträge aus diesen Vermögenswerten ihrem Eigentümer nicht frei zur Verfügung stehen dürfen? Das ist, sagen wir, der zweite Punkt, der aufkam. Und nun ist die dritte Sache im Grunde die fortlaufende oder, sagen wir, unbefristete Einfrierung der Vermögenswerte. Nach meinem Verständnis der rechtlichen Grundlage geht es in der Diskussion im Wesentlichen um die Idee, dass Russland für Kriegsverbrechen verantwortlich sei und Reparationen und Ähnliches zahlen müsse. Aber ich habe kein Tribunal gesehen, das in dieser Frage eine endgültige Entscheidung getroffen hätte. Das bedeutet also, dass Entscheidungen im Voraus getroffen werden, anstatt vor einem Gericht, in der Annahme, dass dort bestimmte Urteile gefällt werden – was, wie ich sagen würde, ein sehr weit hergeholter Vorschlag der Befürworter dieser Idee ist. Aus rechtlicher Sicht ist dies also ein umstrittenes Vorgehen. Und aus der Perspektive des Vertrauens in das gesamte europäische Bankensystem – also das Vertrauen in Institutionen wie die Belgische Nationalbank und die belgische Regierung – aber auch, da Euroclear eines der größten Abwicklungssysteme in Europa ist, neben Euroclear gibt es Clearstream, das den Großteil der Wertpapiertransaktionen abwickelt. Das würde ebenfalls ein Signal an jeden Investor senden, der in auf Euro lautende Finanzanlagen investieren möchte, einschließlich Staatsanleihen, die von einem Land innerhalb der Eurozone ausgegeben werden. Wenn dies ohne, sagen wir, eine rechtliche Grundlage bestehen bleibt, die ein solches Vorgehen auf angemessenere Weise stützen würde, sehe ich ein schwindendes Vertrauen nicht nur in Euroclear als Institution, sondern auch in den Euro als Währung und in alle auf Euro lautenden Wertpapiere, die über Euroclear abgewickelt werden. -- 3 of 18 -- Und die meisten davon sind tatsächlich Staatsanleihen, die von Mitgliedstaaten der Eurozone und auch von einigen anderen ausgegeben wurden. Daher ist dies meiner Ansicht nach etwas, das wirklich, wirklich den grundlegenden Prinzipien eines soliden Finanzsystems widerspricht. Wenn wir in die Geschichte zurückblicken, können wir sehen, wie wichtig Vertrauen ist – man findet es sogar in einem der ältesten Gesetzestexte der Welt, dem Kodex des Hammurabi aus dem alten sumerischen Staat. Dort heißt es, dass jeder, der seine Schulden nicht zurückzahlt, versklavt wird, bis er seine Schuld beglichen hat. Das Vertrauen in ein Finanzsystem aufzubauen, ist also eine entscheidende Komponente, die nicht untergraben werden sollte. Und dieser Schritt ist meiner Ansicht nach kein Schritt in die richtige Richtung. #Pascal Kannst du mir, bevor wir damit fortfahren, erklären, warum Zentralbanken Vermögenswerte in Fremdwährungen in anderen Rechtsräumen halten? Warum hat die russische Zentralbank eurodenominierte Vermögenswerte bei Euroclear? Ich nehme an, die Amerikaner machen dasselbe, und die Europäer haben wahrscheinlich Vermögenswerte in den USA, vielleicht in Japan und so weiter. Warum tun sie das? Wofür werden diese Mittel normalerweise verwendet? #Dejan Šoškić Nun, Amerika ist ein Sonderfall, weil der Dollar ein Sonderfall ist, weißt du, und sie haben die Möglichkeit, Dollar auszugeben. Daher müssen sie nicht so viele Reserven halten. Für andere Länder auf der Welt ist es jedoch gängige Praxis, sogenannte Devisenreserven zu haben. Das sind Reserven, hauptsächlich in den Währungen, in denen das Land den größten Teil seines Handels betreibt. Sie kaufen und verkaufen Waren, und man muss auch analysieren, in welcher Währung die Rechnungen für den Handel zwischen Unternehmen im eigenen Land und dem Rest der Welt ausgestellt sind. Zum Beispiel ist die wichtigste Handelswährung offensichtlich der Dollar, aber an zweiter Stelle steht der Euro. Es ist also normal, dass Länder – kleinere Staaten und aufstrebende Volkswirtschaften, sogar Russland – Reserven halten. Selbst China hält seine Devisenreserven in Dollar und anderen Währungen, insbesondere im Euro. Der Euro ist im Grunde genommen jetzt die zweitwichtigste Währung. Der RMB, der chinesische Renminbi, rückt in dieser Hinsicht – also beim Halten von Devisenreserven – ebenfalls zunehmend in den Mittelpunkt. Devisenreserven werden von der Zentralbank gehalten, um dem Land externe Liquidität bereitzustellen. Das bedeutet, dass jeder, der etwas an einen ausländischen Gläubiger zahlen möchte, seine lokale Währung in die Fremdwährung umtauschen kann, die der Gläubiger zu erhalten erwartet. Das dient im Grunde dazu, einen reibungslosen Ablauf internationaler Transaktionen zu gewährleisten. Und manchmal können diese Devisenreserven auch genutzt werden, um am Devisenmarkt zu intervenieren – also zum Beispiel, um große Instabilitäten im Wechselkurs zu beseitigen. Oder manchmal, wenn man den Wechselkurs für einen bestimmten Zeitraum festlegen -- 4 of 18 -- möchte, kann man das durch Eingriffe am Dev